平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美上尉是什么级别，上尉是连长还是营长国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)上尉是什么级别，上尉是连长还是营长累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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